Последние отчеты по рынку создают ощущение, что российский венчур переживает довольно сложный период: сделок становится меньше, инвестиции сокращаются, объем меньше 160 млн долларов. Насколько это соответствует реальности?

Мы постоянно находимся в бинарной оппозиции. То ли рынок деградирует, то ли, наоборот, на нем ренессанс. Причем, что меня забавляет, оба эти состояния постоянно фиксируются одномоментно.

Мы в суперпозиции?

Да, квантовый рынок. Тут, с одной стороны, есть публичная статистика. Она показывает снижение числа сделок, уменьшение инвестиционных объемов. Эти цифры регулярно обсуждаются, на них ориентируются медиа, аналитики, и в этом смысле они формируют базовое восприятие происходящего. Но если разговаривать с людьми, которые находятся внутри индустрии – с предпринимателями, инвесторами, с теми, кто участвует в сделках, – картина оказывается более сложной.

Во-первых, сам рынок аномально маленький. Если посмотреть на размер, структуру и сложность экономики страны, становится очевидно, что у венчурного сегмента незаметная доля, он должен быть на два порядка больше. Это плохая новость, но и в ней можно увидеть позитив. В момент, когда макроэкономика и геополитика изменят свой вектор, мы увидим существенное увеличение размеров и качественных параметров нашего рынка. Вопрос в том, у кого хватит сил и терпения переждать венчурную зиму, которая продлится еще год, два, три, а то и дольше.

Кроме того, есть фактор прозрачности. Далеко не все сделки становятся публичными. Наша собственная оценка объема по 2025 году – около полумиллиарда долларов. Тоже немного, но уже другая диспозиция. Сложность в том, что сделки ранних стадий часто совершаются оппортунистическими игроками, которые просыпаются раз в год. Они ничего не раскрывают, не участвуют в обзорах, не ходят на конференции, существуют в каком-то лимбе. Но даже они постепенно втягиваются в нормальную рыночную деятельность, и наше поле становится чуть более обозримым.

Кто сегодня реально формирует венчурный капитал в России и как меняется профиль инвестора? Кто в игре помимо кэптивных структур?

На российском рынке исторически доминировал корпоративный венчурный и квазивенчурный капитал. Сейчас дефицит ликвидности, и палитра изменилась, частные инвесторы стали играть более заметную роль. Это могут быть бизнес-­ангелы – люди, которые уже построили и продали бизнес и теперь начинают инвестировать в новые проекты. Они, как правило, несерийные, делают 2–3 сделки и замирают вне зависимости от результатов года на четыре. В Европе и США никто не живет такими циклами, люди инвестируют все время понемногу.

Кроме ангелов на рынок стали чуть больше влиять семейные офисы (синглы и мульти). Все они достаточно активны, но мультисемейные структуры, по нашим наблюдениям, часто оказываются самыми динамичными. Потому что у них есть определенная задача – постоянно искать новые инвестиционные возможности, диверсифицировать портфель, предлагать клиентам доступ к разным классам активов. И венчур в этом смысле становится довольно естественным элементом инвестстратегии.

Деньги и капитал

Вы косвенно упоминали предпринимателей. Часто говорят, что у них все деньги в бизнесе, но самые важные банкиры утверждают, что это миф, деньги выведены и разложены по многочисленным кубышкам. Как это соотносится с вашими LP?

Очень актуальный тезис. Действительно, основная функция российского капитала, причем даже небольшого, – это защита, а не приумножение и не эффективное управление. Поэтому обычных предпринимателей у нас нет. Наши LP – это сверхпрофессиональные и сверхкрупные инвесторы. Средний чек – от 10 млн долларов. И у нас очень сложный KYC, мы не можем допустить разбалансировки, качественные деньги сочетаются только с такими же.

Мы для этих очень опытных и очень вовлеченных людей не отвечаем на вопрос «зачем?», мы отвечаем на вопрос «как?». Они этически и даже эстетически глубоко осознают, зачем нужен рисковый капитал. Чрезвычайно важны глобальная насмотренность и четкое осознание своей миссии, понимание, что капитал должен переформатировать технологии и рынки, и судьбы людей, и судьбу страны, и глобальную судьбу. Только тогда и происходит perfect match. Этого сложно дождаться. Я часто говорю, что в стране очень много денег и очень мало капитала.

Вас можно воспринимать как часть широкого рынка wealth management. Те же мультисемейные офисы готовы быть и вашими клиентами, и вашими консультантами. Вам интересны их советы по управлению личным капиталом? Наверняка он не на 100% аллоцирован в венчур.

Мы сначала думали, что являемся исключением, но нет, гипераллокация капитала в венчурную форму бизнеса – нормальная практика. У нас даже есть вечнозеленый фонд, наполненный только деньгами партнеров. Правда, мы очень увлечены процессом, все время понемногу инвестируем, нас нельзя сравнивать с обычными предпринимателями. С другой стороны, когда человек долго работает в инвестиционной индустрии, у него неизбежно начинает меняться взгляд на собственный капитал и собственные возможности.

Во-первых, как профессионал, ты отлично знаешь цену хорошего совета и дорожишь им, во‑вторых, у тебя уже развеялась иллюзия, что ты самый опытный и успешный, и появилось довольно четкое понимание того, что диверсификация – это не абстрактная идея из учебника, а практи­ческая необходимость.

Но здесь есть еще один важный момент, который, мне кажется, иногда недооценивается. Невозможно одинаково глубоко разбираться во всех классах активов, во всех рынках, во всех стратегиях. Бегите от тех, кто пытается произвести на вас подобное впечатление. Поэтому мы стали активными потребителями всех сервисов, которые нам дают консультанты, брокеры и private banking, хотя понятно, что кто-то из них со временем отомрет.

Топ-даун-подход

Как устроен ваш технологический скаутинг? Как наполняется воронка?

В венчурной индустрии есть известная формула: хорошая компания не ищет деньги. Звучит жестко, но тут есть логика. Если стартап массово рассылает презентации и любой ценой привлекает капитал, для нас это сигнал – такие кейсы деприоритизируются.

Лучшие компании ведут себя иначе: делают продукт, решают реальную задачу, получают первых клиентов и в какой-то момент сами начинают притягивать внимание, тогда уже инвесторы приходят к ним. Поэтому задача фонда – не ждать входящий поток, а работать с экосистемой: общаться с предпринимателями, университетами, акселераторами, другими инвесторами. Многие сделки рождаются не из «холодного» потока, а через рекомендации, связи и долгую работу в индустрии.

При этом есть канал, которым мы никогда не гнушаемся, – это топ-даун-подход. Мы берем отрасль, сканируем рынок, поднимаем данные и находим компании в регионах, о которых никто не знает: часто они делают уникальный продукт и никогда не привлекали даже банковского финансирования. Дальше – холодный контакт: предлагаем вместе подумать о ценности, делаем pro bono стратегию и эквити-­историю, знакомимся, выстраиваем отношения и выходим на сделку.

Что вам помогает, когда вы ищете не конкретную компанию, а пытаетесь выделить важное технологическое направление?

Помимо обязательных вещей вроде анализа патентов и публикаций, нас держит в тонусе внутренний экспертный совет. Это, как правило, ребята из академической сферы, которые не имеют прямых бизнес-­интересов, но очень сильны на уровне фундаментальной науки. Мы периодически собираемся с ними на мозговые штурмы. Подобная группа у нас есть по искусственному интеллекту, по аддитивным технологиям. И наконец, мы сами разрабатываем аналитические продукты. Выбираем себе какую-то тематику и готовим большое исследование, по результатам которого принимаем решение: инвестировать, не инвестировать, подождать. Сейчас это будет робототехника. Как эта отрасль работает глобально, как – локально, каковы цепочки глобальной стоимости, технологические стеки и все остальное.

Но я думаю, что даже в симбиозе все элементы вашей интеллектуальной системы скаутинга не станут панацеей. Не получится раньше всех остальных найти условный будущий опыт. Наша задача скорее в том, чтобы, когда он появится, запрыгнуть в него с остальными или найти хорошего второго, третьего игрока, когда тренд предвосхищен.

Горизонтальный рост

Что можно понять о KAMA FLOW, если посмотреть на ваш портфель? В нем есть самые разные компании – от производителей подсолнечного масла до производителей технологичных операционных, от промышленных роботов до целевых займов и коллективных инвестиций в коммерческую недвижимость.

Наш портфель хорошо характеризует рынок любой крупной развивающейся страны. Мы должны искать везде и не можем позволить себе гиперфокус, потому что будет недостаточно проектов и капитала. Как бы мы ни хотели заниматься, допустим, исключительно корпоративным софтом, очевидно, что нам в нем слишком тесно. Отсюда два основных вывода: любой квалифицированный инвестор должен искать везде, где есть ниши, а еще – идти вслед за способным показывать результат предпринимателем и командой. Наш подход человекоориентированный.

Расшифрую первый тезис. Понимать ноу-хау стоит очень широко. Это не только технология, это и бизнес-­модель, и маркетинг, и открытие нового рынка. Везде, где появляется ноу-хау, который сильно отличает нашу портфельную, целевую компанию, мы готовы инвестировать. Хотя все равно за этим должна быть либо тяжелая разработка, либо инженерная идея.

В чем суть вашей модели?

Мы внимательно изучаем то, как росли глобальные венчурные фирмы. Ясно, что для создания серийных фондов нужен очень глубокий рынок. Там, где не хватает ликвидности для роста мегакомпаний, ты не сможешь обеспечить серийности. Соответственно, у тебя должен быть другой тезис: расти не вертикально, а горизонтально. Новые фонды создаются под новые тезисы. Сегодня мы инвестируем в хай-тек, завтра –  в кино, послезавтра –  в спорт. Типологически модель одна и та же, а отрасли меняются.

Но для того чтобы эффективно делать такую горизонтальную мультипликацию, ты не свою команду клонируешь, а находишь эффективных отра­слевых партнеров, которые очень хотят инвестировать меньше, но в своей отрасли и не знают с кем. Мы даем наш бэкграунд, наш бэк-офис, саму идеологию, которая дорогого стоит, наши IT-процессы. А они дают супер­экспертизу. На горизонте 2–3 лет это наша основная стратегия. Хочется закрыть как можно больше отраслей моделью, которая себя уже хорошо проявила в секторе ТМТ.

Два вопроса. Что это за отрасли? И хватит ли капитала на такой забег?

В том-то и проблема, вернее особенность российского рынка, что он неглубокий. Если мы очень хорошо себя чувствуем в отрасли хай-тек, то свои 15 млрд руб­лей под управлением сможем здесь превратить максимум в 30, но не в 100. А выходя за пределы этой области, мы тот же самый капитал способны привлечь в соседние сегменты, здесь уже нет лимита. Наш AuM может кратно вырасти за 5–7 лет.

Теперь про вертикали. Во-первых, entertainment – все, что связано с производством и потреблением медиа – от кино до игр. Эта отрасль уже требует классической венчурной модели, как на зрелых рынках. Производство и дистрибуция контента – гиперликвидная история, но в России инвестиции здесь по-прежнему небольшие и во многом любительские.

Вторая зона – велнес, медицина и спорт. Это и спортивная одежда, и инновационное питание, и сам спорт. Речь о создании новых ассоциаций и клубов по венчурной модели – так работают США, Индия, частично Китай. Профессионалы и инвесторы собирают лигу под ключ, создают продукт и зрительский интерес, при этом оставаясь держателями всей индустрии. Это, как правило, локальные виды спорта – не футбол и не хоккей. Что-то похожее уже происходит в России с паделом.

И третье, более сложное направление, – жилье. Я вижу фонд, который инвестирует в девелоперов нового цикла: они строят устойчивый денежный поток, скорее как управляющие компании, а не продавцы квадратных метров. Это девелопмент как создание среды для жизни – ИЖС, малоэтажка, курортные форматы. Здесь большой потенциал для технологий, но пока это сверхвенчур. При этом тренд понятен: жилье в центрах мегаполисов дорожает, мобильность растет, а арендная модель будет усиливаться.

Забавный феномен

Вы приводите примеры отраслей, которые вшиты в повседневность любого простого человека. Есть и более фундаментальные вещи – квантовые вычисления, ИИ, генетика. Что должно поменять эту самую повседневность на среднесрочном горизонте? Какие тут перспективы у России, которая вынуждена догонять?

Технологическая карта сегодня меняется за 3–5 лет. В ИИ догнать проще, если стартуешь одновременно с лидерами, чем в компонентной базе, где отставание может быть огромным. То же с квантовыми вычислениями: там решает математика, а прежнее наследие вендоров вроде Intel обнуляется с появлением полноценных квантовых машин. Аналогичная логика в генной инженерии: новый класс продуктов – и бигфарма сразу оказывается позади. Это забавный феномен. Россия по количеству патентов в генных лекарствах вторая после США. Проблема не в технологической отсталости, а в капитале, готовом быстро и рискованно насыщать эту сферу, – тут скорее аномалия нашего финансового рынка.

Если говорить о влиянии на повседневность, главный спор – про ИИ. Многие сравнивают его с интернетом, но мы склоняемся к тому, что это скорее усовершенствованная поисковая машина. Пока он оптимизирует существующий бизнес, но не создает новых типов продуктов. Исключение – медиапродакшн: здесь идет полноценная революция, и сейчас лучшее время инвестировать в медиа, где все – от сценария до маркетинга – делается по-новому, с помощью ИИ.

Вторая трансформация – потребительская робототехника: она заменит целые сегменты низкоквалифицированного труда – от клининга до простых строительных работ. Роботизация уже идет, просто остается незаметной, потому что развивается в сферах двой­ного назначения.

И наконец, транспорт и логистика. Как реактивный двигатель когда-то ускорил перемещения, так и сейчас нас ждет переход к гиперлокальной мобильности без личного ресурса. На коротком горизонте мы, вероятно, откажемся от личных автомобилей – города заполнят роботизированные модули, по сути, новый общественный транспорт. И в течение 10–15 лет появятся первые формы массового воздушного гражданского транспорта.

Новые материалы? Кажется, они должны повлиять на жилье.

Тут есть концепция, которая нам очень нравится. Когда появился смартфон, он стал гаджетом, фактически частью нашего тела. Следующим на очереди будет жилье. Мы начнем воспринимать квартиру иначе. Скорее всего, она будет модульная и сможет перемещаться с нами в каких-то пространствах очень дешево и быстро. А значит, шеринг заместит владение. Что такое шеринг? Это когда ты можешь взять бетонную коробку и одномоментно под себя ее кастомизировать, потому что ты перевез свою квартиру.

Масштаб пустоты

Если говорить о технологических сегментах, какие из них, на ваш взгляд, оказались переоцененными?

Мне кажется, один из самых очевидных примеров последних лет – это финтех. Когда мобильные технологии пришли в банковскую сферу, это фундаментально изменило опыт, и всем начало казаться, что банк просто отомрет. Была даже такая концепция – лицензия как сервис: банки должны предоставлять лицензии, и все. Отрезвление пришло достаточно быстро. В 2022 году оказалось, что банки – это не только инструмент переоценки капитала, но еще инструмент комплаенса и контроля капитала. И тут мы увидели, что оценки проектов в сфере финтеха пошли вниз. Но пузырь до сих пор надут очень сильно, потому что все злоупотребляют аудиторией. Большие имена, начиная с Revolut и заканчивая Plata, показывают, сколько у них клиентов. Но реальное ядро этой аудитории – качественные банковские клиенты – занимает в общем пуле 5%. Остальные – это просто те, кто завел себе аккаунт. И если ты начинаешь смотреть на когорты, то видишь, что все это пустота с эффектом масштаба.

А какие сегменты, наоборот, остаются недоинвестированными?

CleanTech и энергетика в целом (за исключением области электромобилей) лишились внимания инвесторов. Но оно вернется. Есть компании, которые пережили давление, есть те, кто ушел с рынка, и многие активы и в сервисной модели, и в производстве оборудования сейчас можно подобрать за бесценок. Правильное время для входа.

Вторая недооцененная отрасль парадоксальна. Это все то, что связано с медоборудованием, медизделиями, медсервисами. Интерес всегда был большим, но капитал дробится, часть идет в фарму, часть – в мед­организации. А то, что между ними, всегда показывает недобор. Отчасти это было связано с исторически сильным давлением глобальных вендоров (GE или Siemens). Но рынок поменялся. Сейчас большое коли­чество оборудования вы можете проектировать на коленке, очень быстро запускать по фаст-треку и тестировать, захватывать аудиторию. Интерес крупного капитала все больше, однако в России еще недостаточен. Мы делаем много инвестиций в медтехнологии, но это капля в море. И нам некомфортно, хотелось бы сделать консорциум, увидеть и более ранних, и более поздних инвесторов.

Дистиллированный суверенитет

Какой вы видите глобальную технологическую конкуренцию в эпоху, когда всем хочется обсуждать технологический суверенитет?

Я начну издалека. Попытка аллоцировать капитал в большую глобальную игру была последний раз актуальна 10–15 лет назад. Сегодня мировая экономика фрагментирована, и я не верю, что крупный капитал можно безопасно размещать на чужих рынках надолго. Да, в личной стратегии это необходимо, но важно понимать: в качественные проекты ты не попадешь. Тебе будет открыт вход только через secondaries, брокеров и фонды третьей руки. Лучшие плоды забирают топ-тир-фонды, а твоя роль – либо стать их LP, либо следовать за ними на расстоянии со всеми рисками.

Локальным игрокам, конечно, стоит стремиться к глобальности, но в чистом виде глобальных технологических компаний больше не будет. История с ByteDance и TikTok показательная: как только игрок вне метрополии заявляет свои права на весь мир, его рынок ограничивают зоной реального присутствия. Регуляторы всерьез занялись технологическим суверенитетом, и повторить кейсы уровня Google или «Яндекса» 20‑летней давности в ближайшие десятилетия вряд ли получится. При этом полной изоляции тоже не будет, взаимодействие неизбежно, такой дистиллированный технологический суверенитет, который был перед холодной вой­ной, больше не случится.

Во что мы верим: российский рынок сам по себе большой и очень требовательный, уровень запроса и компетенций здесь настолько высок, что заставляет создавать продукты глобального класса. И дальше их можно масштабировать на БРИКС+, Африку, Латинскую Америку, АСЕАН. И уже по нашему портфелю видно, что экспорт технологического суверенитета впервые становится не декларацией, а практикой.

Напоследок вернемся к жилью. Какую модель исповедуете лично вы? Хотите оставаться владельцем или соглашаетесь на шеринг?

Это же вопрос социального характера. Мы не просто проводники капитала, мы должны считывать общественные тенденции, которые могут запаздывать, а могут опережать технологическое развитие. Исходя из того, как мы видим общество будущего, мы занимаемся обратным планированием.

Сейчас происходит очень серьезная дисперсия, классический средний класс, который был основным потребителем продуктов мегаюникорных компаний, стремительно размывается. Часть функций забирает ИИ, еще что-то заберут низкоквалифицированные кадры. И это отсутствие среднего класса позволяет сделать простой вывод, что в будущем технологиями будут владеть те, кто владеет капиталом. Все остальные станут простыми пользователями, они не получат доступ к конечному продукту. Поэтому, отвечая на наш вопрос, скажу: в нашу эпоху нужно максимально концентрировать капитал в любом его виде, в том числе в виде заурядного имущества. В будущем личное жилье и личный транспорт станут чем-то элитарным. Так что это просто необходимость.

Я даже обострю. Не исключаю, что на коротком горизонте мы увидим некоторые элементы имущественного ценза, как в древних Афинах и других античных демократиях. Владеешь участком земли – можешь голосовать. А если нет – пусть даже ты очень состоятельный человек, – не можешь, просто оценивай решение, которое принимает элита. А элита – это привязка к капиталу в конкретной форме. Мне кажется, мы это уже наблюдаем. Более того, глобальные фонды глубоко осознают эту тенденцию, и то, как они инвестируют в тот же ИИ, подчеркивает, что они осознают будущее разделение.