Основатели «ТилТеха» окончили Физтех. Вы тоже из МФТИ. Приходилось выбирать между наукой и бизнесом?

На первом курсе я не знал, что существует такой род деятельности, как предпринимательство. В 18 лет у тебя нет стратегического видения, ты выехал из одной среды, попал в другую. Она тебе либо комфортна, либо нет, дальше ты в ней как-то плывешь, пока не сталкиваешься с проблемами. А первый курс Физтеха – это одна большая проблема. На третий месяц ты понимаешь, что скоро промежуточные экзамены, что половину обучения уже продолбал и тебя могут отчислить. После этого ты находишься в бесконечной борьбе. Возможность всерьез задуматься о будущем появилась только на третий год.

Большая часть студентов учится по направлению «прикладная математика и физика», и процесс сфокусирован именно на применении научных знаний – в большей степени, чем на системном изучении того, как устроен мир. В этом смысле первые два года Физтеха – это фундамент. Осваиваются основные аксиомы и базовый язык, без которого ты в принципе не можешь ни во что углубиться. Я сразу понял, что наука – это вообще не про меня. У меня не было тяги к погружению в физику, даже не знаю, есть ли там кто-то, кто идет за наукой. У меня на потоке было 100–150 человек, не могу вспомнить никого, кто мечтал стать ученым.

В основном ведь все живут за счет родителей, а не на стипендию. Возникает понятное давление. Так что ты очень быстро начинаешь на все это смотреть через призму денег. А в мое время был только один способ заработать в науке – поехать работать на Большой адронный коллайдер. Но тогда я, во‑первых, плохо говорил по-английски, а во‑вторых, попал в направление, связанное не с квантовой физикой и ускорителями, а с атомными станциями.

Чем пришлось заниматься?

Математическим моделированием сложных ситуаций, связанных с авариями на атомных станциях. Поскольку эффект от Чернобыльской аварии с экономической точки зрения был просто космическим, создали целый институт (и на его основе базовую кафедру), задача которого – предотвращать и анализировать потенциальные аварии. Это даже не ядерная физика, это скорее прикладная, инженерная специальность. В этом нет большой науки.

Из всех легенд и мифов Физтеха на свет часто выходят исследовательский подход, который там прививают, и выражение «ботать как Дау» (хорошо и много работать как Ландау. – Прим. ред.).

Ландау не Физтех, строго говоря, и у нас на курсе так никто не говорил. Конечно, эта культурная и романтическая часть всеми воспевается, пока ты учишься. Однако я практически сразу понял, что ботать – это специфика системы. Я никогда не был в других вузах, мне сложно сравнивать, но кажется, было не так уж и сложно. А может, я уже забыл уровень тогдашнего стресса. Программу, конечно, уплотнили, и если ты ее попытаешься освоить добросовестно, то свихнешься.

Но прелесть в том, что тебе необязательно ее полностью осваивать, не надо учиться на все пятерки. Каждый курс – 30 тем, и есть вероятность, что, освоив основные определения и половину материала, ты сдашь экзамен на отлично, потому что тебе повезло с билетом.

«Ботать как Дау» – это знать ответы на все вопросы. Я никогда не болел необходимостью знать ответы на все вопросы и очень спокойно к этому относился.

«ТилТех Капитал» – частный венчурный фонд. Специализируется на инвестициях в сетевые розничные бизнесы на ранних стадиях. В портфеле фонда бренды Клиники Фомина, Docdeti, Divan.ru, Poison Drop, Charmstore и прочие. С 2017 года проинвестировано более 6 млрд руб­лей. Фонд работает с длинным инвестиционным циклом и активно использует Follow-ons. Отдельное внимание уделяет развитию предпринимательской и корпоративной культуры, помогая преодолевать кризисы роста.

Есть такое ощущение, что бывшие физтехи – к ним можно прибавить и других физиков и математиков, – попадая в бизнес, со временем начинают раздражаться, сталкиваясь с иначе подготовленными людьми. Даже опытный инвестбанкир может показаться им «всего лишь консультантом». Вы замечали это в других людях, а может быть, в себе?

Конечно. Элементы исключительности присутствуют в нашей культуре: мы самые умные. Интеллектуальный снобизм – это печать физтехов. В той или иной степени все мы этим болеем. Кто-то может с этим бороться, кто-то нет. Но тут действительно собраны серьезным образом отфильтрованные на входе и на выходе люди.

Идея Физтеха в том, что его выпускник должен стать по меньшей мере топ-менеджером или основателем бизнеса, а в идеале – признанным лидером научного мнения. Нас учат представлять картину в целом, не зря этот вуз так ценится в банках. Общий уровень подготовки очень высокий, и стрессоустойчивость у нас тоже высокая.

Тут еще какая проблема? Если ты матаппарат не используешь регулярно, то очень быстро теряешь навык. Я сейчас навскидку даже простейший интеграл не смогу, наверное, взять. Но ощущение того, что, если надо будет разобраться, ты точно разберешься и тебе любая задача по плечу, – оно есть. После того как ты за пару недель должен освоить принципы квантовой механики, более приземленные задачи ты воспринимаешь без страха. В предпринимательской деятельности эти качества и навыки имеют огромное значение. Я понимаю, что там, где у многих кипит голова, мне абсолютно по барабану. Вижу, что эмоционально я более устойчив, чем многие люди вокруг, и связываю это с тем, что я физтех.

Основатели «ТилТеха» хотели иметь дело со своими? Вы сами стали бы звать для решения большой задачи человека без профильного опыта?

У меня тоже работают молодые физтехи. Но основатели не то чтобы проснулись и решили: а давайте возьмем студента! История шире. Насколько я знаю, они собеседовали несколько десятков человек с разным опытом. Задавал им когда-то вопрос: «Почему я?» Ответ был примерно такой: поскольку мы в определенной степени планируем заниматься инновациями в инвестициях, то индустриальная печать, профессиональный автоматизм только помешают. Из-за этого была идея: давайте попробуем пройти весь этот путь самостоятельно.

И это ведь дешево относительно рынка. Есть вера в то, что при прочих равных молодой физтех способен быстро освоить базовые навыки, связанные с финансовой индустрией, и выйти на некий уровень, который условно уже дороже, а он все еще недорого стоит. Добавим сюда способность видеть картину целиком и быстро обучаться, находить способ освоить большой объем материала в короткие сроки, исследовать, а не зубрить.

Предмет изучения сложен?

Для меня самой сложной была софтовая часть. Бесконечно общаться с людьми разного бэкграунда, профиля, уровня, классовой принадлежности. Таких навыков у меня не было. А проблема самих финансов, как мне кажется, в том, что это наука, в которой настолько много белых пятен, что ее уже хочется вывести из класса науки в область искусства. Но разобраться все-таки надо, потому что: а) на этом языке говорит весь рынок капитала; б) без этого ты не будешь понимать причинно-­следственные связи в каких-то ситуациях.

Однако самое главное в нашем бизнесе – это скорее навыки управления. Менеджмент решает прикладные задачи. Их много, и они дают больший эффект на разных горизонтах в private equity и в венчурном бизнесе.

Есть еще юридическая часть: это что-то похожее на аварию на атомных реакторах. Происходит редко и очень больно бьет. У нас есть понимание сложности подготовки к таким событиям, стоимости этой подготовки, и мы оцениваем их вероятность как невысокую. Поэтому мы стараемся немножко другие механизмы использовать. В этом была одна из наших инноваций.

Давайте расскажем, о чем идет речь и насколько хорошо это воспринимают ваши портфельные компании.

Мы используем так называемые дедлочные механизмы. Берем на себя риски, не регулируя сценарий выхода из каких-то проблем, но связываем подобным риском еще и наших партнеров. Мы садимся в одну лодку. Таково наше восприятие равновесного состояния по теории игр.

Оказалось, что для многих предпринимателей это намного комфортнее и понятнее, чем типовая схема, в которой 150 сценариев «Что мы делаем, если…» Это на самом деле вариант, в котором выбор пути в случае возникновения нестандартной ситуации делается на переговорах. Ты закладываешь дедлок, и вы не можете двигаться дальше, пока не договоритесь. У такого подхода есть свои плюсы и минусы. Из плюсов стоит выделить его дешевизну и гибкость, что для нас даже важнее. И еще тут нет этого безумного ажиотажа по поводу английского права. В нескольких аспектах оно действительно более комфортное, но стоимость сопровождения всех процессов по нему такова, что это начинает казаться заговором юристов, которые хотят больше заработать. К тому же в большинстве случаев поставленная задача все равно не решается так, как это описано в корпоративных документах.

Давайте продолжим про инновации. В чем они состоят, помимо дедлоков?

Мы интересовались инвестициями в российский рынок с 2016 года, задолго до того, как это стало мейнстримом. Можно ли назвать инновацией то, что мы работаем на рынке, на который никто особо не идет? В какой-то степени да. Вопрос: что же тут особенного? У нас нетипичная структура управления. В классике она вертикальная – у нас близка к горизонтальной, нет разделения труда. Аналитик, менеджер, директор, принципал с очень низкими конверсиями до партнера. Рынок живет по законам консалтингово-­финансовой индустрии, мы же взяли систему, которая ближе к ретейлу.

Один из партнеров «ТилТеха» – Андрей Кривенко, основатель «ВкусВилл». Многие наши управленческие практики были навеяны опытом этой компании. Однако теперь мы не можем нанять какого-­нибудь директора из банка, он просто не приживется здесь культурно и профессионально. Ему привычна иерархия, а у нас все перемешано. Я не буду раскрывать все карты, рассказывать, как выглядит наш бизнес-­процесс, но его итог – чуть более прямая коммуникация с потенциальными партнерами, потому что в работе над сделкой принимает участие вся инвестиционная команда.

В какой-то мере инновацией можно считать и ваш фокус на ретейл, хотя венчурные фонды будто бы обязаны целиться в технологии.

Так получилось, что наши инвестиции по стадии ближе к венчурной. Но по профилю, бизнес-­моделям и продуктам, которые мы развиваем, они менее технологические, более приземленные. А рынок воспринимает венчур через призму неких технологических disrupt-­стартапов. Хотя такие инвестиции подразумевают всего лишь высокий риск с высоким апсайдом. В этом определении нет ни слова про технологии. Есть практика, которая связывает технологичность и прорывной потенциал твоих инвестиций. Но не всегда технологичность равна высокой доходности или риску. И не всегда высокий риск и высокая доходность означают технологичность.

В этом смысле «ВкусВилл» – яркий пример. Это компания, которая с ранних стадий показывала такую рентабельность капитала, которая не снилась большинству венчурных российских стартапов, и до сих пор показывает. По объему инноваций под капотом она не уступает техногигантам, и компанию можно было бы назвать технологической. Но если попробовать это банкирам объяснить при выходе на биржу, их развернут и скажут: «Вы еще один ретейл».

Как бы там ни было, «большим ретейлом» обычно интересуются большие фонды, а венчур остается внутри технологического периметра.

Почему мне в свое время удалось договориться с моими партнерами? Я пришел и сказал: «Смотрите, коллеги, есть целый рынок private-­equity-фондов, которые инвестируют вот такие суммы, начиная вот с такой стадии. Вот их критерии. Венчурные фонды идут с другими суммами на других стадиях и с другим фокусом. А вот гэп, “долина смерти” перед private equity, в явном виде недоинвестированный сегмент». Понятное дело, что там высокие риски, соответственно, должны быть какие-то связанные с этим апсайды. Но сам рынок капитала структурно выглядел так, что private equity сконцентрировал в себе очень большие суммы. Из-за этого им просто нерентабельно было работать с компаниями до миллиарда руб­лей выручки.

Так давайте брать эти компании в портфель и пытаться доводить их за ручку до стадии private equity. Это будет еще не exit, а некая гарантия для нас, конвертация наших усилий в будущий выход. Молодым компаниям из реального сектора до этого момента надо прожить существенный качественный и количественный рост, мы им поможем. На этой стадии работают только несистемные частные инвестиции, по сути ангельские, а альтернативы для развития – либо «органика» на сухом пайке, либо кредит в банке.

Сейчас ситуация меняется, к этому сегменту много внимания, появились так называемые Pre-­IPO-фонды, биржи развиваются, а предложение по компаниям ограниченное. Инвесторы естественным образом пришли и сюда.

Расскажите, как должен быть устроен экзит.

Exit strategy – это часть бизнес-­модели. Если ты зарабатываешь на росте стоимости актива, то рано или поздно ты эту стоимость должен получить в момент ликвидности. Все его ждут. Кто пять, а кто 25 лет. Это большая проблема для эффективности фондов, потому что у них метрика эффективности – IRR, сложный процент. 25 лет сложного процента дают такие страшные иксы, что очень мало компаний, которые даже в теории способны их показать.

Поэтому отсутствие exit strategy ломает инвестиционный тезис для PE-фондов. Они вынуждены либо работать на поздних стадиях, где ликвидность выше, либо вообще усиливать стратегии заработка на каких-то производных типа ликвидационных привилегий или пут-опционов.

Мы для себя скорее рассматриваем value & income стратегию, в которой компания должна найти баланс между эффективностью и ростом и платить дивиденды. Это отдаленно напоминает модель пенсионного фонда, но с большим риском. Ты должен получить дивидендный yield, который с ростом компании может прилично давать на твои инвестиции.

Вы довольны тем, как все получается?

Я всем доволен. Довольны ли мои инвесторы? Надо спрашивать у них. Совершенно точно будет сложно показать 50‑й венчурный IRR на горизонте 10 лет. Давайте посчитаем, сколько иксов должен фонд сделать. Вот – 57 иксов. Но я не сумасшедший, мы столько не сделаем. Надо еще понимать, что финансовый инвестор смотрит не только на эффективность капитала, но еще и на абсолютное значение по доходности, на глубину погружения, риски, которые он на себя берет. Это сложный мир с большой эмоциональной составляющей.

Как мы зарабатываем? Мы имеем дивидендную доходность, которая бьется с рынком, где-то даже опережает его. При этом есть какой-то equity upside, связанный с ростом компании, и он может быть значительным. Из-за этого получается, что downside у нас защищен. Ты не рискуешь так сильно потерять значительную стоимость денег, вложенных в капитал. А upside условно не ограничен, это, конечно, не 57 иксов, как мы насчитали, но это могут быть мульты к фонду.

Плюс мы рассматриваем какие-то экзиты потенциальные. Но для нас стратегия выхода – это IPO, а поскольку это настолько непредсказуемая вещь, что ее можно ждать 20 лет, то получается, что глобально мы обречены на бесконечный рост наших компаний. Поэтому мы работаем на рынках, где это в теории хотя бы возможно, – ретейл.

И все-таки в обычном фонде предпочтут думать более короткими отрезками…

Есть проблема в структурировании фондов по типу LPGP, как раз связанная с ликвидностью. Потому что ситуация, в которой тебе каким-то волшебным образом удалось найти классные компании с высокой рентабельностью капитала, она нестандартная. В среднем по больнице у венчурных инвесторов если не минус, то ноль получается. Посмотрите на первые фонды: многие из них ничего не возвращают инвесторам. Так что если ты попал в ситуацию, в которой у тебя есть востребованный растущий актив, то не факт, что ты в следующем фонде сможешь найти подобную инвестиционную возможность. Отсюда философская идея, что такая корова нужна самому. Зачем ее продавать? Да если бы Baring не продал «Яндекс», то это было бы 60 Х или 160 Х на инвестиции. С финансовой точки зрения это, возможно, была лучшая стратегия. Другой вопрос – что нельзя реплицировать такой успех.

И получается, что LPGP-структура не гибкая. Ты взял на себя обязательство вернуть деньги через какой-то промежуток времени. Это автоматом оказывает влияние на принимаемые решения, в том числе по управлению компаниями. Они сразу готовятся к этой ликвидности, не инвестируют в длинные проекты. Но невозможно построить что-то грандиозное, если ты не делаешь длинных проектов.

Тогда отсутствие привязанных к времени обязательств должно помогать управляющим выбирать оптимальную стратегию?

Причем не только во времени, но и в IRR. Если ты продашь сегодня, заработаешь 30 IRR, продашь через два года – заработаешь 25 IRR. Но что такое два года и 25 IRR в иксах? Окажется, что чистых денег ты принесешь в 1,5 раза больше. С точки зрения инвестора это может быть намного более приятный сценарий. Поскольку, как только появятся деньги, их опять надо куда-то вкладывать.

Здесь тонкий вопрос. Как будто бы рынкам предстоит некое структурное изменение с точки зрения спроса. Мы сегодня видим, что Pre-­IPO-фонды и вообще все, кто раньше себя называл private equity, на самом деле не equity-­сделки делают, а вписывают гарантии ликвидности, путы в эти сделки. Но ведь это забалансовый долг, а не прямые инвестиции. Причем инвесторы и сами компании не всегда понимают, что такое пут-опцион и как он работает.

Сейчас рынок радикально смещен в сторону долговых инструментов. А мы все-таки стараемся себя удержать в equity со всеми вытекающими. Понятно, что где-то мы можем проиграть в эффективности на бумаге, но в иксах на длинном горизонте, я думаю, мы сильно обгоним рынок.

Мы уже вспоминали про disrupt, искать его вы не собираетесь, но давайте вернемся к целе­указанию. Что же должно появиться на вашем радаре?

Я начну издалека. В венчуре есть раскрученное понятие «единорог» – компания, которая стоит больше миллиарда долларов. Почему единорог? Потому что это мифическое существо. Проблема лошадей с рогом во лбу в том, что их нет в природе. И это будто бы намекает на то, что таких компаний не может быть много. Они как алмазы. Сколько надо перекопать земли, чтобы найти алмаз?

Сложно поймать компанию, которая мало того что будет растущей, так еще и окажется настолько исключительной, чтобы получить неимоверную оценку и остаться востребованной на всех стадиях. Это очень маловероятное, статистически невозможное событие. Венчурные фонды и пытаются сделать невозможное, поэтому там так легко потерять деньги. Они хотят найти тех, кто родился исключительным, и помочь им реализоваться. Мы более приземленные и говорим, что исключительность – это продукт огромного объема усилий в разных плоскостях. Компания, в которую мы инвестируем, должна научиться справляться с проблемами роста. По большому счету мы ищем тех, кто умеет быстро и эффективно адаптироваться.

По сути, вы ищете человеческие таланты?

Да, ключевую роль здесь играют предпринимательские навыки. При этом мы не отрицаем, что для построения исключительной компании должны сойтись звезды. Гибкость, адаптивность, правильные шаги, а поверх всего еще и внешние условия, которые больше помогают тебе, чем твоим конкурентам. Факторов много, но не на это наш фокус. Мы смотрим не на исключительность, а на предпринимательский потенциал, бизнес-­модель, рынок и трек выбранной компании (как она проживала какие-то ситуации). И еще в предпринимательских компаниях необходимо работать с «личностным ростом» ее основателей. Об этом мы думаем уже на входе.

Что это значит? Нужно быть седым старцем, чтобы чей-то личностный рост обеспечивать одним своим присутствием?

Наши партнеры – люди с огромным предпринимательским опытом. Мы в какой-то степени обеспечиваем его трансфер. Да, действительно, человек, который построил большой успешный бизнес, выступает «седым старцем». Он прошел свой предпринимательский путь. Его опыт ограниченно применим, но он не становится от этого менее ценным, и ты можешь с ним посоветоваться. Причем это будет совет со «шкурой на кону». Тут снимается часть асимметрии информации.

Если мы соберемся привлекать внешний капитал, это может стать проблемой для нашего инвестиционного продукта, поскольку необходимо будет обеспечить доступ к предпринимательскому ресурсу, сравнимому с менторскими сессиями от трех наших партнеров.

Нельзя сохранить совет старейшин неизменным, привлекая новых LP? Можно ведь создать структуру, в которой никто, кроме вас, не влияет на принятие решений. Кажется, вход в «ТилТех» потенциально интересен многим.

С формальной точки зрения входа нет. Безусловно, нам много раз поступали разные предложения, но для начала скажем, что уже поздно. На рынке нет такой практики, когда бы на седьмой год фонда в него заходили новые инвесторы. В новых фондах в теории вход может появиться. Но тут возникает вопрос: кто первая скрипка и согласны ли другие инвесторы просто наблюдать? Верят ли они в качество этого предпринимательского опыта? Зачем это им и нам?

Надо понять, какую ценность нашему продукту добавит новый партнер. Если речь идет о том, что у него есть какой-то релевантный опыт и готовность наравне участвовать в его трансфере, то я думаю, что это абсолютно реально. Но я таких людей пока не встречал. Может быть, целенаправленно их не искал.

То есть ваш потенциальный новый инвестор скорее не институционал, не семейный офис, а человек из плоти и крови?

Такова специфика «ТилТеха». Если мы соберемся привлекать внешние деньги, например, для перехода на другие, более поздние стадии, то при сохранении продукта в его сегодняшнем виде и ради стратегического развития нам надо масштабировать предпринимательское знание. Получается, успешный предприниматель в качестве инвестора – это плюс.

Институционалы, конечно, более прогнозируемые, стабильные, менее требовательные к эмоциональной части. Но у них нет уникального знания, только деньги с понятным происхождением, требованиями и обязательствами.

Кажется, что правильный ответ – надо комбинировать институциональных партнеров с частными, но активно участвующими в создании добавленной стоимости наших инвестиций.

Последняя тема – отцы-основатели «ТилТеха». Многие хотят понять, что это за люди. Почему у них получается то, что не получалось у других?

Есть корреляция между финансовым успехом и потребностями в реализации за рамками роста благосостояния. Для меня это очевидный факт. Не всем состоятельным людям нужно во что бы то ни стало заработать завтра больше, чем сегодня. Их жизнь мотивирует другое, и это интегрировано в инвестиционный процесс. При прочих равных на свои решения они смотрят через призму каких-то больших идей. Да просто у людей есть принципы, и в них входит созидательная функция. А там, где ты оставляешь исключительно финансовый результат, рождается циничный бесчеловечный подход, в котором тебе надо выжать из компании все соки. Это противоестественное человеческой природе дело ложится на плечи управляющих.

Поэтому работа с партнерами, в которых есть человеколюбие, снимает с тебя какую-то часть морального груза. Бизнес сам по себе не исключает гуманности. Более того, я бы даже поспорил с фактом о том, что выжимание соков – это самый эффективный метод. Может оказаться, что человеческий, органический подход дает лучший результат. «ТилТех» эту идею продвигает, и если мы покажем какой-то хороший икс, то, возможно, станем одним из первых фондов, который раскроет реальные финансовые показатели и свой фреймворк.