На финансовых рынках взлеты неизбежно чередуются с падениями. Но сколько времени уходит у рынка на то, чтобы полностью оправиться от кризиса? Что помогает инвестиционному портфелю быстрее преодолеть последствия спада на рынке? И на каком месте находится российский фондовый рынок по силе кризисов и скорости восстановления после них? Ответы на эти вопросы – в совместном исследовании Лаборатории анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС и Лаборатории исследования рынков инвестиций УК «Альфа-Капитал». Печатается с сокращениями.
Как правило, под финансовым кризисом подразумевают резкое (на 20–25%) падение фондового индекса от некоторого максимума – нередко под влиянием внезапных событий, так называемых «черных лебедей». Как показывает история финансовых рынков, кризисы наступают довольно часто: из 1843 месяцев наблюдений за индексом S&P 500 на кризисные события приходится 1190 месяцев (или 64,6% всего времени), если не считать месяцы начала и конца каждого периода, когда обновлялись исторические максимумы.
Однако правильнее оценивать кризис не только по глубине падения, но и по продолжительности, то есть сколько времени у рынка уходит на возвращение к прежнему уровню, следует из альтернативной гипотезы «черных индеек» экономистов Лоуренса Сигеля и Пола Каплана. Они предлагают рассматривать финансовые кризисы как длящиеся во времени события, от момента спада цен на акции до полного их восстановления до предкризисного уровня.
Это исследование – первый, но уже масштабный совместный проект нового подразделения «Альфа-Капитал», лаборатории исследований рынка инвестиций, с одной из ведущих научных финансово-экономических лабораторий в России. сотрудничество открывает новые грани на стыке фундаментальной академической науки и практического опыта. Глубокое понимание тектонических процессов в экономике помогает увереннее прогнозировать сценарии поведения финансовых рынков, формировать инвестстратегии с опорой на эмпирический базис.
Ирина Кривошеева
Гендиректор УК «Альфа-Капитал»
Если изобразить кризис на графике, его силу можно будет оценить по площади фигуры, формируемой от точки предкризисного пика до точки восстановления индекса (см. рисунок 1). При таком подходе умеренный по падению, но затяжной кризис может оказаться не менее разрушительным, чем кризис с резкой просадкой и последующим быстрым восстановлением.
Используя методологию экономистов Сигеля и Каплана1, мы оценили силу финансовых кризисов в 71 стране мира с 1969 года по июнь 2024 года и построили ренкинги 100 самых сильных финансовых кризисов по курсовой и общей (с учетом дивидендов) доходности в долларовом выражении и в национальных валютах.
Мы предлагаем новый взгляд на финансовые кризисы, ранжируя их силу не только по глубине падения, но и по длительности восстановления за последние 55 лет. Это позволило показать, что долгосрочные сбережения успешнее реализуются в тех странах, которые лучше справляются с восстановлением фондовых рынков и обеспечивают их долгосрочную стабильность. В наших ренкингах силы финансовых кризисов российский рынок является середнячком, что позволяет надеяться на возможность успеха в реализации стратегий долгосрочных сбережений.
Александр Абрамов
Заведующий лабораторией ИПЭИ РАНХиГС
Оказалось, что финансовые кризисы не являются такими уж редкими событиями, а многие рынки непрерывно живут в состоянии восстановления от предшествующих шоков: из 89 агрегированных и страновых индексов MSCI от спадов в прошлом не восстановились 78 индексов (87,6%).
Первое место в ренкинге сильнейших финансовых кризисов (по курсовой доходности, то есть без учета дивидендов) в долларовом выражении занял кризис акций в Китае, продолжающийся с декабря 1993 года по настоящее время. Далее следуют финансовые кризисы в Таиланде, Тайване, Новой Зеландии и Греции. Знаменитая Великая депрессия в США (после 1929 года индексу S&P 500 потребовалось 25 лет, чтобы восстановиться) в ренкинге заняла только 10‑е место, составив 74,5% силы упомянутого китайского кризиса.
Наиболее затяжные и/или резкие шоки происходили в Азии и на юге Европы. Россия находится примерно посередине спектра всех кризисов.
В целом с потрясениями сталкиваются как развитые, так и развивающиеся рынки, но на развивающихся сильные кризисы случаются немного чаще: в ренкинге сильнейших кризисов на развитые рынки (DM) пришлось 33% случаев, на развивающиеся рынки (EM) – 40%, на пограничные рынки-фронтиры (FM) – 27% (наименьшая доля FM, скорее всего, объясняется ограниченными историческими данными по этому сегменту).
Причинами долгосрочных кризисов, как правило, были:
Заметно ослабить влияние кризисов на доходность вложений инвесторов позволяют дивиденды, показал ренкинг на основе общей доходности (total share return, или TSR), то есть с учетом дивидендных выплат. Он также составлен в долларовом выражении.
Первое место по силе в ренкинге общей доходности занял кризис акций в Греции, продолжающийся 16,5 года – с декабря 2007 года по настоящее время. Тем не менее он вдвое короче лидера предыдущего ренкинга (в котором учитывалось только курсовое изменение индексов) – китайский индекс не может восстановиться уже 30,5 года.
Всего из 100 финансовых кризисов в ренкинге общей доходности 26% остаются незавершенными. Это вдвое меньше, чем в случае с курсовой доходностью, где из 100 финансовых кризисов до настоящего времени не завершены 54%.
Диверсификация вложений по разным странам может смягчить силу финансовых кризисов, показало сравнение «кризисных» индексов на уровне отдельных стран и индексов, агрегированных по группам рынков из разных типов и регионов (например, общий индекс развитых или индекс развивающихся рынков).
Продолжительность и глубина просадки во время кризиса у агрегированных индексов оказались заметно ниже, чем аналогичные средние показатели по группам соответствующих стран. Даже по курсовой доходности агрегированные индексы для DM и EM находятся ближе к восстановлению до предкризисного пика, чем средние показатели по отдельным страновым индексам. По критерию полной доходности (TSR) агрегированные индексы по развитым странам полностью восстановились в отличие от средних значений по индексам развитых стран.
Шоки на финансовых рынках и длительные периоды восстановления затрудняют применение долгосрочных стратегий сбережений. В сложной ситуации оказываются такие крупные институциональные инвесторы, как пенсионные фонды, которые обязаны контролировать риски своих портфелей в соответствии с требованиями национальных регуляторов.
Мы сопоставили сильнейшие кризисы с ренкингом стабильности пенсионных систем в 2023 году, подготовленным консалтинговой компанией Mercer. Ренкинг Mercer включает пенсионные системы 47 стран и оценивает достаточность пенсионных выплат, устойчивость пенсионной системы и уровень доверия населения к ней2.
Корреляция между двумя показателями оказалась достаточно высокой: страны, в которых финансовые шоки на рынках акций были менее значительными, смогли выстроить более устойчивые пенсионные системы. По всей видимости, именно стабильность рынков акций позволяет формировать долгосрочные инвестиционные стратегии, которые могут обеспечивать положительную реальную доходность на длинных горизонтах.
Российский индекс РТС (рассчитывается в долларах) с 1995 года пережил пять финансовых кризисов, при которых он снижался на 60% и более. Два из них, случившиеся в июне 2008‑го и ноябре 2021‑го, не закончились до настоящего времени.
Основные причины кризиса 1997–1998 годов были связаны с проблемами в сфере бюджетно-налоговой политики, 2008‑го – с влиянием глобального кризиса и медленными изменениями структуры российской экономики, 2014‑го – падением цен на нефть и повышенной волатильностью курса рубля, 2020 года – влиянием пандемии COVID‑19, 2021 года – реализацией геополитических рисков. То есть кризисы, понимаемые как «черные лебеди», как правило, являются результатом краткосрочных диспропорций в бизнесе или экономике. В то же время долгосрочные кризисы («черные индейки») случаются из-за более глубоких сбоев в экономике, институтах экономической и иных политик.
Но российские кризисы являются «середнячками» на фоне кризисов разных стран за последние полвека. В ренкинг 100 худших финансовых кризисов по курсовой доходности в долларовом выражении вошли только два из пяти кризисов. При этом кризис 2008 года занял лишь 40‑е место, а кризис 1997 года – 76‑е.
Значительное влияние на скорость восстановления после кризисов на российском рынке оказывают валютная переоценка и дивидендная доходность. В рублевом выражении суммарная продолжительность кризисов на 35–40% меньше, чем в долларовом, а средняя продолжительность кризиса сокращается почти вдвое – за счет того, что перед новым падением рынок успевает восстановиться и большие кризисы делятся на более дробные.
При переходе к индексам полной доходности, которые учитывают выплаты дивидендов, глубина и время кризисных периодов также значительно сокращаются. Особенно это заметно на рублевом индексе полной доходности – средняя длительность кризиса сокращается на 25%. И, что важно, с учетом дивидендов российский рынок полностью восстановился после всех кризисных периодов. Это объясняется ростом дивидендной доходности и выплат дивидендов в целом по российскому рынку, способствующим интересу частных инвесторов.
Позитивное влияние дивидендов подтверждает и анализ на примере отдельных «голубых фишек» российского рынка. После падения с уровней 2021 года быстрее всего восстановились акции тех крупных компаний, которые выплачивали высокие дивиденды. Например, по сравнению с ценами на 29 декабря 2021 года обыкновенные и привилегированные акции Сбербанка достигли уровня 111,5 и 117,5% соответственно, акции «ЛУКОЙЛа» – 109,7%, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» – 174,2%. В то же время показатель восстановления акций «Газпрома» составил 33,9%, ГМК «Норильский никель» – 56,7%, «НОВАТЭКа» – 63,5%, «Роснефти» – 94,4%.
