В 2022 году фондовый рынок изменился. Иными стали источники денег, структура участников, нормативы и практики выхода на IPO. На рынок получил доступ целый пласт новых интересных инвесторам быстрорастущих эмитентов, которые прежде, при минимальной цене сделки в 30 млрд руб­лей, не имели возможности разместиться. Сама практика IPO находится в фазе становления и экспериментов – с определением диапазона и цены размещения, аллокацией, размерами сделок, маркетинговыми инструментами, уровнем подготовленности компаний.

Бум IPO, по-видимому, продолжится, хотя в последние месяцы рынок характеризуется более слабым спросом. В летних IPO размещения были ниже ожиданий, а доля институциональных инвесторов превышала 70% (ранее доля частных инвесторов чаще всего была выше 50%, в отдельных случаях доходила до 80–100%). Розничные инвесторы несколько охладели к IPO: сказалось общее падение рынка и привлекательность депозитов. Однако для действительно хороших и «модных», связанных с новой экономикой, привлекательных для инвесторов компаний слабый рынок не барьер. К тому же падающий рынок хорош для покупателя.

Молодые и ранние

С уходом в 2022 году между­народных стандартов российский рынок остался с локальными, изначально более мягкими требованиями. IPO демократизировалось. Подготовка к нему стала дешевле и проще, появилась возможность проводить маленькие, по меркам прежнего рынка, сделки. Если прежде IPO было закономерным шагом для лидеров своих секторов, то сегодня доступ к публичному капиталу получили молодые быстрорастущие компании. И эти новые эмитенты качественно отличаются от прежних.

Новые IPO-компании интересны, так как имеют возможность быстро вырасти, перейти в другую лигу, и используют момент, чтобы реализовать свою идею. Но с этим связаны и бо́льшие риски, обусловленные не только состоянием рынка, но и характером управления в компаниях.

В молодых перспективных компаниях все растет одновременно. Основатель и менеджмент горят идеей рывка, идет масштабирование бизнеса, совершаются M&A-сделки, происходит бурный наем команды и адаптация сотрудников, выстраиваются все процессы, включая и наиболее важные для акционеров – контроль, риск-менеджмент, стратпланирование, работу с рынком публичного капитала. В такой период бурного роста выше риск сбоев.

В компаниях часто незрелое корпоративное управление: владение и управление не всегда разделены, велик вес основателя и его команды, нет системы преемственности и опыта коллегиального управления, многие решения по-прежнему принимаются единолично. Корпуправление создается с нуля, советы директоров (СД) внедряются непосредственно перед сделкой.

В СД еще не сложился оптимальный набор компетенций, покрывающих ключевые задачи и риски компании. Также важно, что у команд не всегда есть опыт подготовки документов, которые необходимы ПАО. Отчетность может ассоциироваться, например, с бухучетом и документами для налоговой. Нет ни понимания того, какая информация нужна акционерам, ни восприятия отчетности как инструмента управления, а не формальности. Компаниям предстоят ломка культуры и изменение представлений собственников и менеджмента. IPO, с одной стороны, дает стимул к переменам в управлении, с другой – заставляет брать и бо́льший риск.

Инвестиции в такие компании эксперты сравнивают с прыжком веры. Иногда компании, переоценивая свои возможности и не до конца учитывая особенности жизни ПАО, могут начать терять репутацию и стоимость.

Зачем компаниям IPO и что это говорит инвесторам?

У эмитентов нового типа отличается мотивация выхода на IPO.

Тема дефицита на рынке труда сегодня звучит во множестве разных аспектов, в том числе и в контексте выхода на IPO. Бо́льший, чем прежде, вес приобрели такие мотивы выхода на публичный рынок, как привлечение в команду топ-профес­сионалов и стимулирование менеджмента. Помимо возможности мотивировать менеджмент с помощью опционов, интерес к IPO связан с тем, что оно воспринимается как знаковое профессиональное достижение и может быть привлекательной целью для профессионалов. Такая HR-мотивация особенно характерна для IT-сектора, где продукт носит интеллектуальный характер и существует самая высокая конкуренция за таланты. Быстрорастущим компаниям нужны топ-кад­ры, чтобы расти быстро. Модель мотивации имеет существенное влияние на то, оправдаются ли ожидания акционеров.

На сегодняшнем рынке приоритетно привлечение денег на развитие – есть внутренний спрос и незанятые ниши, возможности для инвестиций. Текущая ставка также будет стимулировать компании к замещению кредитного портфеля. Чем больше средств эмитент направит на развитие, тем лучше для инвесторов. Но, разумеется, при условии, что бизнес-­модель эмитента позволяет обеспечить рост и не содержит существенных рис­ков. Для инвестора очень важно понимать, на чем и как эмитент зарабатывает. Ответы на эти вопросы не всегда очевидны.

В условиях, когда от компаний ждут быстрого роста, повышается потребность в приобретении новых активов с рынка и увеличении выручки. Поэтому акции чаще, чем прежде, рассматриваются как ликвидный ресурс для совершения сделок M&A. Но ряд институциональных инвесторов, участвовавших в нашем исследовании, относятся к M&A сдержанно. Слияния и поглощения – зона повышенной неопределенности: существует риск низкого качества исполнения, неясно, кто будет куплен, и т. д. То есть результаты туманны, а один плюс в таких сделках всегда равняется двум. M&A – отдельный бизнес, в котором нужно иметь опыт.

IPO сегодня рассматривается и как инструмент для роста узнаваемости бренда: ПАО привлекает сущест­венно больше внимания, чем частная компания, ему легче находиться в повестке. Требуется меньше маркетинговых инвестиций для роста узнаваемости. С одной стороны, это позитивно для акционеров. С другой – вместе с ростом публичности увеличиваются ответственность и риски. Не все собственники и команды готовы к этому с точки зрения навыков поведения в публичном поле. Репутационный ущерб для ПАО потенциально выше, чем для частной компании.

Стоит также принимать во внимание, что каждый публичный шаг представителя компании потенциально может отразиться на капитализации. Акционер-­харизматик, склонный к ярким высказываниям, выражению позиции, провокационным жестам, будет и привлекать внимание, и способствовать волатильности.

Статус ПАО дает контрагентам больше уверенности в стабильности компании и качестве ее управления, повышается доверие к ней. Это нужно всем, но особенно компаниям на рынках, где важна долгосрочная стабильность отношений. Представьте, скажем, необходимость внедрения нового ПО для крупной структуры, в том числе государственной. Эмитенты отмечали и незапланированные репутационные эффекты от IPO, например большую лояльность поставщиков. Однако вместе с новым статусом приходит и обязательство повышать прозрачность: раскрывать результаты деятельности, причем в той форме, которая удобна инвесторам, а не компании, разъяснять стратегию, рассказывать о циклах бизнеса, сообщать обо всех существенных фактах, давать комментарии и т. д.

Интересно, что это происходит на фоне повышенного риска ПАО: невыверенное высказывание, неточность, опрометчивое обещание могут обойтись дорого. В компании начинают бороться два импульса – безопасность и открытость. И это нередко приводит, например, к затягиванию с комментариями, которое воспринимается блогосферой и инвесторами крайне негативно. Молодые ПАО ищут свой баланс между оперативностью коммуникаций и выверенностью публичного высказывания.

Информационная асимметрия

На новом рынке выросла информационная асим­метрия: стало проще продавать будущее. Даже профессиональные участники рынка жалуются, что бывает сложно проверить предоставляемую эмитентом информацию о том, что собой представляет бизнес, каковы прогнозы роста, оценки справедливой цены. Сказывается и снижение в ряде случаев качества проспектов эмиссии и презентаций, и выход на рынок эмитентов из новых отраслей, в которых у инвесторов пока нет опыта.

В ряде случаев эксперты отмечают, что в проспекте эмиссии и презентации эмитента содержалась неполная или не соответствующая действительности информация. Уже есть прецеденты несоответствия поведения эмитентов обещаниям. Отчетность показывает примеры неоправдавшихся слишком оптимистичных прогнозов роста.

Институциональные инвесторы, безусловно, опираются на собственную, внутреннюю аналитику, при необходимости запрашивают недостающую для оценки информацию у эмитента. Розничные инвесторы знают об эмитентах значительно меньше и чаще всего не изучают отчетность, а используют только вторичные источники информации.

Публичная же аналитика нередко подвергается критике. Она сегодня представлена очень разными сегментами экспертов, в том числе блогерами, оказывающими эмитентам услуги продвижения, причем четкой границы между собственным мнением и рекламной публикацией нет. Публичная аналитика – это рынок репутации. Со временем, вероятнее всего, недобросовестные блогеры, делавшие прогнозы, которые не сбылись, лишатся доверия аудитории. Но в моменте она может обмануться.

Что учитывать, принимая решение об инвестиции в IPO

IPO – поле довольно высокой неопределенности. При этом доступ к нему получили после 2022 года в том числе неквалифицированные инвесторы.

Инвесторам желательно глубже погружаться в бизнес-­модель компании: понимать, чем обусловлен как предшествующий, так и прогнозируемый рост, на чем в действительности зарабатывает компания. Рекомендуемый инвес­торам рядом экспертов более консервативный подход – вкладывать в то, что понятно, в близкие отрасли, где более ясны структура бизнеса компаний, их перспективы и риски, где можно оценить реалистичность обещаний.

Также полезно, учитывая особенности быстро­растущих компаний, обращать внимание на компетенции команды, состав совета директоров и способность этих людей достигать обещанного результата.