В феврале 2024 года на сайте BlackRock была опуб­ликована статья «Большая роль активных стратегий» (A bigger role for active strategies). В ней говорилось, что «новый режим» большой макроэкономической и рыночной волатильности вознаграждает активный подход. Другими словами, для управляющих сегодня наступает хорошее время, чтобы продемонстрировать свою способность генерировать прибыль независимо от рынка. В самой большой УК в мире (под управлением BlackRock более 10 трлн долларов активов) считают, что у тех, кто способен последовательно выбирать опытных инвестменеджеров, активные стратегии должны «подвинуть» в портфелях многие другие. Единственная, но очень веская причина для этого – дополнительная (и порой весьма солидная) доходность.

Суровая статистика

Прибыль, сгенерированную независимо от рынка, называют альфой. Важной особенностью расчета этого показателя становится то, что при сравнении доходности портфеля (или фонда) с доходностью рынка (бенчмарка) учитывается волатильность. То есть превзойти индекс любой ценой, без поправки на риск, еще не означает, что у управляющего есть альфа.

В статье Брайана Скотта (Brian J. Scott) «Глобальный аргумент в пользу стратегического распределения активов и проверка внутренних предубеждений» (The Global Case for Strategic Asset Allocation and an Examination of Home Bias, CFA, 2016) проводилось исследование результатов 709 фондов в период с 1990 по 2015 год. Статистически значимую альфу смогли показать только 28 фондов, то есть менее 4%.

В исследовании Роберта Бьянки (Robert J. Bianchi) «Поиск альфы хедж-фондами» (The Search For Hedge Fund Alpha) было изучено 7355 фондов, состоящих из 4160 выживших и 3195 не выживших в период с 1994 по 2006 год. Результаты говорят, что только 5–7% из этой выборки зарабатывают статистически значимую альфу.

Измерить ее не всегда просто. Особенно когда речь идет про мультиклассовые фонды и случаи, в которых сложно подобрать релевантный бенчмарк. Поэтому альтернативный показатель, способный свидетельствовать об искусстве управляющего, – коэффициент Шарпа. Он показывает, какую доходность сверх безриско­вой ставки генерирует фонд на единицу волатильности. Для сравнения напомню, что среднегодовая доходность (CAGR) индекса S&P500 за последние 20 лет составила 10,2% при волатильности 14,8% и коэффициенте Шарпа 0,63.

Лучшие в своем деле

Одним из самых успешных хедж-фондов за всю историю можно назвать Medallion под управлением Renaissance Technologies Джеймса Саймонса. На протяжении 30 лет, в период с 1988 по 2018 год, Medallion демонстрировал 66% среднегодовой доходности (CAGR) при волатильности 32% до вычета комиссий, которые составляли 5% за управление и 44% за успех. Коэффициент Шарпа равен 2. Это количественный хедж-фонд, который использует математические методы принятия решений, а Джеймса Саймонса называют «человеком, который решил рынок». Фонд управляет активами на 10 млрд долларов, а инвестировать в него могут только сотрудники.

На сегодняшний день количественные фонды часто можно встретить в топ-списках, так как процесс принятия инвестиционных решений становится все сложнее и человеку в нем отводится все меньшая роль. Такой хардкорный подход зачастую используется вкупе с инфраструктурными и технологическими решениями, которые способны обрабатывать большие данные и за миллисекунды исполнять торговые поручения.

Другой, не менее известный хедж-фонд Millenium Израиля Ингландера привлекает для управления 68 млрд долларов более 330 инвестиционных команд. Такой подход позволяет обеспечить широкую диверсификацию и устойчивый профиль дохода за счет низкой взаимной корреляции между большим количеством управляющих и их стратегиями. За последние 10 лет фонд показывает 12% CAGR при волатильности 4,4% и коэффициенте Шарпа 2,2. Сторонники этого метода демонстрируют не самую высокую доходность, но при существенно меньшем риске.

Где альфа?

Из-за растущей скорости обмена данными, прозрачности и высокой конкуренции эффективность рынков растет и получить альфу становится все сложнее. Тем не менее можно выделить несколько направлений движения мысли управляющих.

◆  Выбор акций и маркет-­тайминг подразумевают поиск компаний, которые демонстрируют лучшие и худшие бизнес-­показатели, чтобы сделать соответствующий вывод о будущей динамике их акций и выбрать оптимальное время для их покупки или продажи. Здесь же можно отметить трейдинг, основанный на событиях. Цель этого подхода – извлечь выгоду не только из правильной оценки корпоративного или иного события, но и за счет скорости реакции на него.

◆  Количественные стратегии, использующие сложную математику, код и дорогое оборудование для статистического и инфраструктурного арбитража, маркет-­мейкинга, высокочастотного трейдинга и прочих хардкорных направлений.

◆  Относительная стоимость – это способ извлечения доходности из рыночных дисбалансов и парных неэффективностей. Например, из цен на спотовый актив и его производный финансовый инструмент (фьючерс, опцион и прочих). Другой пример – торговля всевозможными спредами.

◆  Макро. Этот подход ориентирован на получение прибыли на основе моделирования и интерпретации таких макроэкономических параметров, как инфляция, процентные ставки, ВВП и другие. Чаще всего здесь можно увидеть работу с динамическим распределением активов, например с привязкой к бизнес-­циклам. Также это можно назвать подходом smart beta и фокусом на управление риском между условными risk on- и risk off-аллокациями.

Плата за уникальность

К сожалению, рядовому инвестору будет недостаточно этих знаний. Мало найти фонд, в него еще нужно попасть. И выйти. Здесь много нюансов – от высокого входного билета до доступа к финансовой инфраструктуре. Если вопросы этого порядка решены, то у инвестора возникает выбор способа оплаты дополнительной доходности. Чаще всего это ликвидность. Из хедж-фондов или стратегий, которые используют низколиквидные активы для извлечения альфы, сложно выйти в короткие сроки. Нередко устанавливаются лимиты на вывод активов за квартал с обязательным уведомлением за несколько месяцев. Также стоит отметить, что хедж-фонды, как правило, берут более высокие комиссии за управление и успех.

Однако в период высокой макроэкономической и рыночной волатиль­ности на фоне геополити­ческой неопределенности и возможной глобальной рецессии плата за альфу может иметь более высокую отдачу в сравнении со «старым режимом», нулевыми процентными ставками и активными экономическими стимулами. Широкая диверсификация – одно из лучших решений для инвестора сегодня. А секретный соус в этом рецепте – поиск активов и фондов с низкой взаимной корреляцией. На самом базовом уровне эту работу стоит проделать всем и каждому.