Ольга Дригола-Матюшина (О. Д.-М.): Внешний фон нашего разговора весьма символичен. Традиционно мы собирались в деловых интерьерах, но вы, как заядлые болельщики, предложили посмотреть на диалог о бизнесе под другим углом – испытать яркие эмоции и даже страсти спортивной борьбы. Верю, это сделает разговор искренним и нешаблонным. Что касается внешнего фона в более широком смысле, то политологи характеризуют его как смену парадигмы – переход от либеральной глобализации к «экономическому национализму». Под влиянием геополитических центробежных процессов монолитный прежде блок распадается на группы по интересам – политическим и экономическим. Это открывает новые возможности перед российской экономикой, доказавшей свою адаптивность. Вот с этого и предлагаю начать. Что вы думаете об экономическом преломлении геополитических перемен?

Асланбек Начоев (А. Н.): Безусловно, геополитика и риски, которые она несет, становятся все более весомой переменной. Не учитывать ее невозможно. Неслучайно аналитики инвесткомпании BlackRock в недавнем исследовании назвали геополитику, а также порожденные ей фрагментацию и экономическое соперничество на глобальном уровне одним из пяти мегатрендов современности. Можно ли зарабатывать на этих глубинных трансформационных процессах? Однозначно можно и нужно.

Что касается «экономического национализма», о котором сейчас говорят политологи, то свежим, вероятно, можно считать лишь этот термин. Сам же подход не нов и в историческом плане присущ, например, Соединенным Штатам. Вспомните разнообразные протекционистские меры. И это во многом здравое поведение.

О. Д.-М.: Да, утверждать, будто бы с приходом новой администрации в США правила игры кардинально поменялись, конечно, преждевременно. Нужно посмотреть, как национальная экономика будет противостоять тем внутренним вызовам, которые накопились в стране. Селим, что думаете?

Селим Агарзаев (С. А.): Разумеется, происходящие в мире геополитические изменения невозможно не учитывать. И я соглашусь с той точкой зрения, что если смотреть на ситуацию в широком контексте, то для России это время очевидных возможностей, особенно с учетом жестких протекционистских мер, которые в последние месяцы вводят США. Из-за этого страны из когорты традиционных американских партнеров, прежде не демонстрировавшие лояльность по отношению к России, будут вынуждены менять свой подход. Ведь для них важно сохранять баланс интересов. А любая диверсификация хороша и важна для такого крупного экспортера товаров, как Россия.

Я считаю, что, даже несмотря на такие резкие политические сдвиги – некоторые из них казались немыслимыми еще полгода назад, – структура российского экспорта вряд ли существенно изменится. Вероятно, некоторые коррективы возможны в перечне тех стран, в которые осуществляется наш экспорт. Несмотря на усилия по диверсификации, он по-прежнему носит в основном сырьевой характер.

Понятно, что в этом смысле важны вопросы логистики и цен. Из-за санкционного давления и российский экспорт, и национальная экономика в целом столкнулись со значительно возросшей стоимостью страховых, логистических, банковских услуг, торгового финансирования. Неслучайно первые попытки прийти к договоренностям, которые стороны предпринимают в последнее время, относятся к темам, вроде бы напрямую не связанным с геополитикой. На столе переговоров сейчас вопросы судоходства, торговли продовольствием, удобрениями и так далее. Надеюсь, эта тенденция, связанная с постепенной разморозкой введенных в отношении России ограничений, в ближайшее время распространится и на ключевой для нашей страны нефтегазовый экспорт.

При этом, даже если российские экспортеры сохранят прежних торговых партнеров, очень важно снизить те дополнительные накладные расходы, которые возникали в последние годы.

А. Н.: Селим, позвольте вопрос в этой связи. Как вам кажется, если бы ситуацию можно было вернуть к началу 2022‑го, то все наработанные за санкционные годы механизмы и практики, связанные с логистикой, страхованием, транспортными потоками, ушли бы в прошлое? Или это наследие навсегда останется с нами?

С. А.: Нет, мне кажется, это никуда не уйдет и полного возврата к прошлому уже не будет. И может быть, это не так уж плохо. За последние годы мы имели достаточно возможностей убедиться в том, как и какие политические механизмы могут быть использованы в торговых операциях и к каким неожиданным последствиям может привести уверенность в незыблемости единожды сформулированных правил.

Специфический мир финансов

О. Д.-М.: Очевидная примета времени – высокая ключевая ставка. Насколько реалистичен сценарий, при котором российские компании на фоне некоторой геополитической разрядки последних недель и формирования нескольких центров силы, в том числе экономической, будут кредитоваться на рынках других стран, например в Китае?

С. А.: Российские компании, как мне кажется, к этому всегда готовы. Проблема скорее в рынках. Мир финансов устроен специфическим образом – например, рынок долгового доллара традиционно находится в Лондоне. Что касается КНР, то надежды российских компаний привлечь долговое финансирование на китайском рынке, к сожалению, не оправдались из-за особенностей его регулирования. Там нет преференций для российского бизнеса, ему приходится конкурировать наравне со всеми. То, что крупные китайские банки не могут игнорировать наложенные на Россию санкции США и Евросоюза, лишь усложняет задачу для российских эмитентов.

Так что короткий ответ на ваш вопрос: я пока не вижу мощного рынка, этакого маркетплейса для рыночных размещений. Российский рынок многих не удовлетворяет, но аналога ему не просматривается.

А. Н.: Соглашусь с Селимом. Привлекательного внешнего источника заемного капитала так и не появилось. Возникшие было надежды на Китай не оправдались. И это подтверждает мысль о том, что изоляционизм – это, может быть, хорошо, но он дорого обходится. Страна, которая решит идти по такому пути, должна иметь долгосрочный и очень емкий рынок дешевых долгих денег. В России такого пока нет, хотя государство пытается его создать через вовлечение населения, страховые и пенсионные программы.

О. Д.-М.: Хорошо, дешевых долгих денег у нас пока нет. Но тогда вопрос: а что есть? Традиционно – природные ресурсы?

А. Н.: Селим уже сказал, что структурно наша экономика не поменялась: Россия была и остается экспортером ресурсов. Да, есть планы по росту ненефтегазовых доходов. Понятно при этом, что речь идет о несопоставимых величинах. И инвесторам, вероятно, нужно придерживаться именно этой логики.

О. Д.-М.: Значит ли это, что все, что связано с ресурсами, сейчас довольно дешево? И если мы говорим о долгосрочном инвестировании, а не краткосрочных спекуляциях, то сырьевые бумаги однозначно стоит брать? Селим, что скажете про перспективы?

С. А.: Естественно, что при высокой ключевой ставке деньги оседают на депозитах. Отчеты ЦБ наглядно иллюстрируют, с какой скоростью средства населения перетекают в банковские вклады. Цифры, конечно, впечатляют. Но излишняя жесткость, которая является инструментом борьбы с инфляцией, имеет и другое измерение: она депрессивно влияет на потребительскую экономику. Ретейлеры жалуются, что высокая ставка приводит к тому, что люди откладывают покупки, предпочитая положить деньги на депозит под высокий процент.

Как результат, наш фондовый рынок очень дешев. Российские акции остаются одними из самых недооцененных в мире. Поэтому российский фондовый рынок имеет очень хорошие перспективы. Другое дело – когда они реализуются.

О. Д.-М.: И как вы сами отвечаете на свой вопрос? Когда от сберегательной модели мы перейдем хотя бы к инвестиционно-­сберегательной, не говоря уже об инвестиционной? И какие сигналы должны стать триггером для этого перехода?

А. Н.: Начну немного с другого. Не будем забывать про фактор притока внешнего капитала – он значим при объяснении причин укрепления российского рынка. Недаром Goldman Sachs в одном из своих отчетов в начале 2025 года призывал инвесторов искать выход на российский рынок, в том числе через третьи страны, потому что такой распродажи бумаг еще долго не будет. И инвесторы уже начали постепенно занимать эти позиции.

Теперь про вопрос «Когда?». Ответ простой: вчера.

На что смотреть, принимая инвестиционное решение? На показатели инфляции и ключевую ставку. Понятное дело, что мы все сейчас в каком-то смысле заложники высокой ставки. Надолго ли сохранится такое положение вещей? Поделюсь своим опытом: я смотрю на среднесрочные прогнозы, составители которых полагают, что ниже 19% в этом году ставка вряд ли опустится. В следующем году ждут 12–16%. Вероятно, это реалистичные цифры.

Еще один, самый непредсказуемый, блок факторов при принятии инвестиционных решений – это геополитика, с которой мы начали разговор. В последние 5 лет мы живем в новой реальности, которую определяют глобальные события вроде пандемии ковида или СВО.

О. Д.-М.: Вообще, мне кажется, бизнес уже пришел к тому, чтобы при планировании закладывать дисконт на непредвиденные обстоятельства.

А. Н.: Это примета новой экономики и нового мира. Например, кто мог прогнозировать, что руб­ль так укрепится? Конечно, это произошло на эмоциях и ощущениях того, что в конце туннеля появились некоторые проблески света. То есть стало опосредованным результатом геополитических процессов.

Золото физическое и цифровое

О. Д.-М.: Ваше отношение к золоту? Его цена на мировом рынке бьет рекорд за рекордом. В России отменили НДС при покупке слитков, сервис по обратному выкупу инвестиционного золота стал банковским гигиеническим минимумом, инвесторам доступны ОМС и физические слитки. Увидим ли мы уменьшение интереса к золоту? И может ли хотя бы частичной заменой ему считаться серебро?

А. Н.: Мне кажется, о спаде интереса к золоту говорить не приходится. Чем отчетливее в крупных экономиках изоляционистские настроения, тем больше частных инвесторов вспоминает о старой доброй классике и возвращается в золото. Конечно, для кого-то защитным инструментом уже стал биткойн. Но если говорить об инвестиционном мейнстриме, то основной безрисковый актив – это по-прежнему золото.

Будет ли золото расти в цене и дальше? На мой взгляд, ответ на этот вопрос тоже лежит в плоскости геополитики.

Что касается серебра, то, с одной стороны, оно недооценено. С другой, когда речь заходит об инвестициях в коммодитиз, то, очевидно, более разумно обратить внимание на другой промышленный металл – медь.

О. Д.-М.: Правила игры на рынке меди понятнее?

А. Н.: Да. Инвестор может присмотреться, например, к фьючерсам на этот металл. А серебро – довольно специфическая история, вряд ли перспективная для широкой аудитории.

С. А.: Да, серебро следует относить скорее к категории промышленных металлов, наряду с палладием, никелем и медью.

Вы спросили про золото и причины роста цен на него – кстати, процесс напрямую увязан с подорожанием биткойна, который называют «цифровым золотом». Все это последствия изоляционистской политики США. А они чреваты большими проблемами для резервной валюты. Помните, как пару десятилетий назад центральные банки Европы перекладывались в доллар и распродавали золотые резервы, уверяя, что оно утратило актуальность, несвое­временно, что расчеты с ним неудобны и прочее? Так вот, неожиданные для многих действия новой администрации США, одной из крупнейших экономик мира и страны, которая считалась едва ли не эталоном предсказуемости и понятных правил, приводит к изменению отношения к доллару. Накапливать резервы в валюте такой страны становится значительным риском. Даже для Евросоюза США теперь не слишком предсказуемый партнер, который проводит политику, сложно поддающуюся прогнозированию. Например, то вводит санкции, то откладывает их имплементацию. Все-таки с репутационной точки зрения такими вещами лучше не играть.

Поэтому, мне кажется, рост стоимости золота продолжится. Этот актив многим интересен: Китай, да и не только он, накапливает золото. То есть история сделала круг: от валютных резервов маятник качнулся в другую сторону – по направлению к золоту.

О. Д.-М.: Возвращаясь к определению биткойна как «цифрового золота». Что вы думаете о цифровой валюте, ЦФА и крипте? Для многих инвесторов, особенно консервативных, это по-прежнему новый и не до конца изведанный инструмент.

С. А.: Здесь надо понять, о чем мы говорим. Цифровые валюты не инвестиционный актив, а средство расчетов, удобный инструмент для того, чтобы уйти от механизмов, которые ограничивают торговые операции. Я говорю о системе SWIFT, корсчетах банков в ключевых для международных расчетов валютах и так далее.

У компаний, которые занимаются экспортно-­импортными операциями, сейчас две основные группы проблем. Первая связана с логистикой, вторая – с расчетами. Если цифровой руб­ль будет внедрен и получит распространение, это поможет российским экспортерам снять часть проблем с расчетами, начать торговать более свободно и уверенно.

О. Д.-М.: Когда это произойдет?

С. А.: Разумеется, это произойдет не завтра. Перед тем, как стать в полной мере цифровым со всем сопутствующим функционалом, руб­ль должен заслужить международное доверие и, по сути, превратиться в конвертируемую валюту. Очевидно, что в условиях жестких санкций добиться этого сложно. Но, похоже, некоторый повод для оптимизма в последнее время возник: мы видим первые признаки того, что санкции могут быть ослаблены. Я думаю, что, даже если их снимут окончательно, проект цифрового руб­ля не будет остановлен.

Если же мы говорим про крипту и в первую очередь биткойн, то высокий интерес к ним, в том числе со стороны инвесторов, вполне объясним. Ведь это цифровая резервная валюта – защитный инструмент от инфляции и действий правительств. При этом не нужно забывать, что немало игроков используют криптовалюты для неблаговидных поступков и в криминальных целях. Регулирование этой сферы идет постепенно, что объяснимо: полная и стремительная либерализация рынка криптовалют была бы рискованна и могла бы спровоцировать проблемы для всей банковской системы.

О. Д.-М.: Интересно, что вопросы контроля нового для многих крипторынка перекликаются с другой – и вполне традиционной – историей. Я имею в виду экспертное обсуждение того, нет ли перекоса в регулировании классических инвестиций. С одной стороны, понятно, что безопасность активов важна. Но с другой – избыточное регулирование может быть препятствием для тех инвесторов, которые осознанно готовы брать на себя риски.

С. А.: Это действительно так. Вспомним, что произошло после того, как в обращение ввели цифровые финансовые активы – довольно популярный инструмент, во многом напоминающий облигации. Некоторые эмитенты начали заниматься откровенным регуляторным арбитражем между ЦФА и облигациями. Нельзя не отметить, что подход Центробанка в этой ситуации оказался очень взвешенным и сбалансированным, направленным на то, чтобы регулирование не оказалось избыточным и не привело к исчезновению рынка цифровых активов.

А. Н.: Еще один показательный и многое объясняющий пример. Обратите внимание на отношение Банка России к сложившейся практике инвестирования во фьючерсы на биткойн. Как можно судить, пока оно довольно спокойное. Но, подчеркну, речь идет о непрямом инвестировании в криптоактивы. Прямое инвестирование – угроза для фиатной системы, которую регулятор, разумеется, сдавать не намерен.

Говоря о «цифре» и крипте в широком контексте, надо учитывать, что это проявления меняющегося отношения к финансам вообще. Во всем мире происходит отход от банковской тайны. Цюрих, Швейцария в целом перестали считаться эталоном безопасности. На смену прежней парадигме приходит альтернатива в виде биткойна – разумеется, со всеми присущими криптовалюте недочетами и рисками. Мне кажется, зарегулированный классический рынок и новый, более свободный цифровой рынок будут двигаться навстречу друг другу. Итогом этого процесса должно стать нахождение точек контроля, чтобы, с одной стороны, обеспечить безопасность классического рынка, а с другой – гарантировать должный уровень комфорта и плюсы, которые обеспечивает технология распределенного реестра.

О. Д.-М.: А ЦФА? Пока это несколько хайповая история, она только зарождается. Любопытно посмотреть, во что разовьется этот рынок лет через 5 или 10. Потенциал, как мне кажется, связан даже не столько с широко обсуждаемыми сейчас экономией, скоростью и простотой эмиссии активов, сколько с возможностями мелкой инженерии, тонкой донастройки такого инструмента, учитывающей пожелания клиента.

С. А.: Я бы сказал, что основное преимущество ЦФА состоит в том, что это комфортный, простой и технологичный способ передачи активов. Они помогают структурировать довольно экзотические пока сделки, причем делать это сравнительно быстро и просто.

По сути ЦФА – довольно близкий к структурным облигациям инструмент. Мы в банке в обращении с цифровыми активами придерживаемся довольно консервативной позиции. Во главе угла – традиционные инструменты, старый добрый долг.

О. Д.-М.: Под занавес беседы давайте отвлечемся от рисков и в режиме блиц обсудим позитив. Во-первых, матч, свидетелями которого мы были, завершился победой хозяев. 5:1 в пользу московского «Динамо». Во-вторых, если отталкиваться от обоснованных надежд и оптимистичных прогнозов, то какие инвестиционные идеи, позволяющие как минимум сохранить, а лучше приумножить капитал, вы видите на горизонте ближайших нескольких лет?

А. Н.: Я консерватор, поэтому короткий ответ на этот вопрос таков. Во-первых, замещающие облигации. Во-вторых, среднесрочные – на 2–3 года – ОФЗ. В-третьих, акции российских эмитентов.

С. А.: Суверенные облигации в валюте. При этом я считаю, что доллар сильно переоценен, и остаюсь сторонником бумаг в евро. Оптимизм Асланбека в отношении ОФЗ не слишком разделяю. Мне кажется, инвестор может найти на руб­левом рынке немало других более интересных инструментов. Например, ипотечные ценные бумаги по-прежнему демонстрируют неплохую доходность: ключевая ставка +4 или даже 5%.

И разумеется, российские акции. Лично я поддерживаю в них достаточный уровень риска, потому что верю: отечественный рынок недооценен, а санкционный дисконт скоро будет нивелирован. Мне кажется, самое тяжелое в развитии ситуации уже позади.

---

«ВТБ Арена» (Центральный стадион «Динамо» имени Льва Ивановича Яшина) – единственное в мире спортивное сооружение, под крышей которого находятся футбольный стадион, многофункциональная арена и торговый центр. Авторы концепции комплекса – нидерландский архитектор Эрик ван Эгераат и мастерская №19 Моспроект-2 под руководством Михаила Посохина. Общая вместимость стадиона – почти 26 тыс. посадочных мест. Малая спортивная арена имеет 3 конфигурации: хоккейную, баскетбольную и концертную.